重组方案存争议 佳源国际生死一线

随着5月2日香港高等法院颁发清盘令，佳源国际（02768.HK）与债权人的谈判、博弈随即到达关键时刻。

5月5日，佳源国际公告，因收到香港高等法院颁令清盘，破产管理署署长获委任为该公司临时清盘人，该公司股份及三只存续美元债将继续暂停买卖。

(资料图片)

但外界对此颇感意外。首先，佳源国际不是第一家接获债权人清盘呈请的境内房企；其次，诉讼所涉债务金额1450万美元，不足以对佳源国际正常运营产生重大负面影响。

从佳源国际当下正在推进的债务重组规模来看，相比大多数出险房企而言也不算夸张。佳源国际美元债重组方案涉及的债券有六只美元债，这些债券或处于存续期，或已技术性违约：分别是2022年10月到期的11.375%美元债、2022年10月到期的12.0%美元债、2023年2月到期的13.75%美元债、2023年4月到期的12.5%美元债、2023年7月到期的12.5%美元债、2024年2月到期的11.0%美元债。涉资约12亿美元。

5月4日，据知情人士透露，佳源国际在香港高院5月2日发出清盘令之前，有近80%的佳源离岸债（未偿本金约13亿美元）持有人已同意签署重组支持协议（RSA）。鉴于重组计划的高支持率，佳源国际正与法律顾问探讨对清盘令提出上诉方案，以便能够继续执行重组计划。

五月气温逐渐升高，南方地区普遍雨水频繁。在这个房企与楼市都期盼一个风口的湿闷初夏，嘉兴富豪沈天晴（沈玉兴）实控的佳源国际正行走于悬崖边上。

与时间的赛跑

佳源国际的“被清盘”，源于一笔1450万美元债务偿还逾期，债权人杨敏在2022年9月初向香港特别行政区高等法院提交了清盘呈请。杨敏持有本金额为1450万美元的第一批2022年10月到期的美元票据及其应计利息。

2022年9月8日，佳源国际对外宣告于9月6日接获前述清盘呈请。突如其来的清盘呈请导致外界有点懵。此前，外界一直认为，沈天晴及其佳源系能跟随行业调整步伐，逐渐渡过危机。虽然是出险房企，佳源国际年初幸运地进入了2022年底第二批中债增发债房企名单。

但佳源国际一开始便表示要努力获取香港高等法院的认可令，同为浙系房企的祥生控股也最终驳回了清盘令。于是8个月里，佳源国际展开了与时间的赛跑，一边与杨敏积极沟通以及与投资人展开要约交换及债务重组的谈判，一边争取法院聆讯期的延后。实际上，佳源国际也为自己争取到了三次聆讯延后的机会。第一次延期至2023年1月4日，第二次进一步延期至2023年3月1日；到了3月6日，佳源国际再度公告该公司获批清盘呈请聆讯延期至5月2日。

然而在与债权人的这一场拉锯中，佳源国际命悬一线。这距离其2022年5月18日股价闪崩70%不到一年。

时间退回2022年9月，沈天晴与他的浙江同乡葛和凯、陈国祥一样，遭遇了债权人提出清盘呈请的诉讼。佳源国际起初认为清盘呈请对该公司财务状况及业务营运并无实质或重大影响。佳源国际一度表示，清盘呈请并不代表其他持份者的利益，并可能损害该公司的价值及其他持份者的利益，因此该公司将寻求法律措施以坚决反对清盘呈请，并采取一切必要行动保障该公司的合法权利。

佳源国际当时的想法是，美元债整体展期方案若能通过，将可以向高等法院申请驳回清盘呈请。实际上，在清盘呈请提出前，佳源国际也一直与呈请人进行磋商，以期达成正在进行中的交换要约及同意征求。

据披露，截至2023年3月6日伦敦时间下午4时正，佳源国际已接获持有第一批2022年10月票据、第二批2022年10月票据、2023年2月票据、2023年4月票据、2023年7月票据及2024年2月票据金总额约为8.07亿美元的持有人的交回指示，相当于交换票据尚未交回本金总额约61.86%。或许是为了争取更高支持率，佳源国际3月7日晚公告，债权人交回指示再度延至2023年5月8日及2023年5月9日。

债务纠纷往往源于债权人在与被告的博弈中，逐渐失去信心而干脆诉诸法律解决。彼时，外界也有声音认为这是债权人以诉促谈的一种手段。

2023年1月10日，佳源国际对外宣布，与其他清盘程序类似，该公司正在拟备一份誓章，载列所有相关理由以支持其反对清盘呈请，理由是针对公司颁布清盘令并不符合公司利益相关者的整体利益。

佳源国际向高等法院申请认可令，但同时必须争取债务重组方案获高支持率通过。8个月来，佳源国际这场与时间的竞赛，伴随着清盘聆讯三次延迟，谈判战线越拉越长。

在今年3月6日举行的聆讯上，高等法院法官下令将高等法院法官席前公开聆讯进一步延期至2023年5月2日，以便佳源国际呈交及送达确认书，向高等法院提供重组建议的进展情况，以证明高等法院不应向公司发出清盘令。

然而，在第11次展期之后，4月26日，佳源国际突然对外透露，将终止交换要约，取而代之债务重组。

佳源国际需要更多时间。为此佳源国际曾要求延期两个月审理此案，并表示愿意接受更短的延期，但被拒。尽管如前所述，佳源国际美元债重组方案获得了近80%持有人的高支持率，香港高等法院还是对佳源国际颁布了清盘令。

这一过程当中，佳源国际董事长沈玉兴（沈天晴）也在3月10日接获一起香港欠款追讨诉讼，涉及一笔瑞信提供的1.172亿美元贷款，沈玉兴对这笔融资负有担保责任。据悉，这笔融资最初于2021年8月29日签订，到期日为2022年9月1日，由佳源国际全资拥有的离岸公司-徽源房地产开发有限公司借入，并由佳源国际、佳源投资管理、香港佳源集团、国祥房地产以及沈玉兴提供担保。由于这笔融资其中一名债权人还持有大额佳源离岸公募债券，也影响着佳源国际美元债重组方案进展。

佳源国际此前已发公告延迟刊发2022年度全年业绩，该股亦自4月3日起停牌至今。

根据香港法例第32章公司（清盘及杂项条文）条例第182条，在法院作出的清盘中，清盘开始后就该公司财产（包括据法权产）作出的任何产权处置，以及任何股份转让或公司成员地位的任何变更，除非法院另有命令，否则依据香港法律均属无效。

隆安上海律师事务所高级合伙人宋杰指出， 对佳源国际此前的重组方案是否已经取得80%的债权人同意，佳源国际和香港高等法院在理解上存在显著差异。佳源国际认为他们的重组方案已经取得80%债权人同意，对法院裁定清盘感到非常意外；而法院则认为佳源国际所谓的重组实际上并不是一个具体的提议，只是公司提出的一个想法，所以裁定清盘。在上诉期间，佳源国际只有与债权人真正达成一份满足法官要求的具体的重组方案，才有机会避免清盘。

败走多元化

对于佳源国际清盘诉讼的最终结果，宋杰认为，香港司法制度有遵循判例的传统，佳源国际作为2023年第一家被强制清盘的在香港上市的内地房企，对近期内其他已被呈请清盘的上市房企的清盘聆讯存有一定的负面影响，尽管这些案子所涉金额均不是很大。

一纸清盘令，满目苍凉感。佳源国际的流动性危机与实控人沈天晴当初的多元化战略不无关系。将时间轴往前再拉近，佳源国际的现状源于行业周期调整，也是集团多元化之路拖累的结果。

公开信息显示，沈天晴实控的佳源创盛控股集团有限公司（简称“佳源集团”），1995年发源于嘉兴，起初立足于浙江，安于一隅，销售规模也不大。佳源国际于2016年3月赴港上市，之后剥离佳源服务（01193.HK）赴港上市，加上新三板上市的博源控股（870168）、西谷数字（836081），以及联交所上市的联合锡矿等多家上市公司，一时风头无两，业务涵盖房地产、养老、服务、农业、文旅、智慧城市、商管、酒店管理等。沈天晴在2017年接受媒体采访时便透露，佳源系要走多元化路线。

2019年1月17日，佳源国际股价闪崩，从13.26港元/股跌至2.52港元/股，暴跌80%，市值一日蒸发约270亿港元。从那时开始，沈天晴进行了一系列人事调整，希望借助外力为公司摆脱负面影响。比如挖来有资本整合背景的张翼。

外脑的加盟对佳源国际美元债发行以及资本运作起到了一定的作用。回过头来看，房企的症结还在于现金流，销售回款才是救命稻草，致力于金融手段无异于饮鸩止渴。

2021年中报显示，佳源国际第一次出现利润下滑，当期归属股东净利润24.19亿元，同比减少28.36%。后续几次财报均为利润下滑状态，佳源国际逐渐陷入盈利困境。

但该公司过去几年似乎热衷于资本运作，比如将旗下子公司股权质押融资、收并购等。2022年，佳源系89亿收购中天金融案终止，是近年来沈天晴在资本市场最为吸睛的一个动作。一名知情人士表示，如果沈天晴前几年能把一些项目股权转让进行防御收缩，或许佳源国际不至于走到今天这个局面。

值得一提的是，自2021年行业爆发流动性危机以来，因为与债权人磋商进展不顺利而被呈请清盘的房企并不多见，佳源国际也并非“独此一家”。

据香港破产管理署网站，A股上市公司阳光城集团旗下境外主体阳光城嘉世国际近日已被香港法院颁布清盘令，为内地房企近年来在香港首例。去年下半年以来，新力、大发、花样年、祥生控股、福晟国际、天誉置业等均收到过清盘呈请，但多数被驳回，或未进入法院审批和执行阶段。

大发地产就先后两次被债权人呈请清盘。第一次是在2022年7月，因1500万美元债务，该公司及作为担保人的子公司垠壹被债权人申请清盘，双方经协商之后，法院撤销了呈请；3月24日，大发地产又被通海证券向香港高等法院提交清盘呈请，涉及保证金买卖账户本金及利息约129.71万港元。为了不影响公司在资本市场的表现，大发地产不得不与通海证券持续磋商，务求以友好方式解决呈请。

2022年9月22日，祥生控股因一笔5000万美元债务被申万宏源香港公司向开曼群岛大法院提出清盘呈请。经双方协商，清盘呈请聆讯延期至2023年1月25日，后又进一步押后至2023年2月28日；4月21日，开曼群岛大法院作出判决，驳回申万宏源的清盘申请。

债券违约之后的谈判，信息不对称、各方利益牵扯，已令房企精疲力尽，最为关键的还要保证销售、保交付及公司日常运营。

此时此刻，佳源国际仍努力阻断被清盘之路，希望利用上诉权利博取一线生机。一旦企业被清盘，债权人的权益短期或许能得到保障；但资产清算之后企业人员安置、项目交付又将是另一个课题。沈天晴及公司管理层对此显然是清楚的。分析人士指出，房企“被清盘”与将“保交付”优先同时推进债务重组的偿债路径是相反的，目前各方对此预判尚无定论。