中航电测能值2000亿吗？

作者：徐风，编辑：小市妹

时隔半年，成飞借壳有了重大进展。

(相关资料图)

7月26日晚间，中航电测公告拟增发20.86亿股，以174.42亿元价格购买中国航空工业集团旗下的成飞工业100%股权。消息公布后次日，中航电测早盘快速封死涨停。

为何是中航电测，它的未来到底又该怎么看？

【为何是中航电测？】

理论上来讲，成飞的潜在借壳对象并不少，航空工业集团旗下有近20家A股上市公司，成飞集成、贵航股份都是市场猜测的对象。

市值观察认为，之所以选择中航电测，并不是单纯的挑选壳资源那么简单，而是出于业务协同的考虑权重更大。成飞更看重中航电测在智能测控方面的优势。

中航电测作为国内军民用智能测控龙头，业务主要包括传感控制、航空军品、智能交通三大类。2022年三项营收分别为11.01亿、5.54亿和2.04亿，营收占比为57.8%、29.07%和10.72%。

其中航空军品主要应用在航空装备中，包括机载电测产品与配电控制系统、测量控制设备两大类，是中航电测的潜力业务。传感控制应用领域较广，包括新能源汽车、物联网、医疗等；智能交通主要包括车机检测、车载终端系统及车联网业务等。

中航电测的航天军品业务，在业内也处于领先状态。据华西证券研究，其主导产品机载配电系统市场占有率位居全国同行业前列，也是国内率先实现装机配套的厂家。

成飞作为国内战斗机龙头，在航空航天领域拥有超强话语权。重组完成后，来自成飞的订单及双方在智能测控方面研发的互补效应就更加凸显。

与此同时，中航电测也是一个绩优成长股，待重组完成后仍然是成飞的一个重要的业绩增长点。

财报显示，近年来中航电测业绩增长较快。2018-2021年，公司营业收入由13.88亿增长至19.43亿，四年间复合增速为11.87%；净利润由1.56亿增长至3.07亿，复合增速达25.31%。2022年受车检行业政策调整及研发投入加大的影响，净利润开始下滑，为1.93亿，同比下降了37.18%，下降幅度大于营收的1.95%。

中航电测净利润率也由2021年的16.28%下降至2022年的10.31%，但毛利率并没有受到影响，依然稳定在37%左右。未来随着车测业务的逐渐恢复，以及背靠成飞的“大腿”加持，业绩重回增长通道并不是难事。

当下市场对中航电测最关注的，还是估值。而这还要从成飞的基本面说起。

【决战军机赛道】

成飞在军用航空装备和民航客机领域的地位举足轻重，是国内最为重要的歼击机主机厂之一，所产机型在海军空军中是绝对的C位，也是民机零部件的重要制造商。

从早期歼5甲的探索，到歼7、歼10的一鸣惊人，再到歼20、枭龙的横空出世，尤其是歼20，更是代表了我国军机的最高战力。

出口方面，成飞也是市场的主力军。出口战机以歼7为主，对应的是亚非低端市场，“枭龙”对应中高端战机市场。2022年歼10CE开始出口巴基斯坦。

军机中无人机市场也是一块大“蛋糕”。据SRIPI数据，2020年中国在全球军用无人机市场占比为17%，排名第三。同年中国军用无人机在中东地区无人机市场占比达55.7%，位居第一。预计“十四五”末，我国军用无人机市场规模将超过百亿元。而成飞的无人机“翼龙”和靶机系列也是代表性产品。

在民用航空领域，成飞同样是重量级玩家。旗下的成飞民机是空客A320、A350、波音787等客机扰流板及下垂板、方向舵等核心大部件的全球唯一供应商。

在国产大飞机崛起的当下，成飞民机也是国产大飞机机头的唯一定点生产企业，承担了C919、CR929、ARJ21、AG600等机头研制任务。

从行业角度看，当前我国军机领域发展潜力依然巨大。尤其是我国军机的代际更换需求。

截至2022年，我国战斗机共1570架，在军机中占比48%，其中战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比达46.71%；而美国二代机已经基本退役，三代机和四代机的占比分别为77.89%和22.11%。

“十四五”期间正是我国军机升级换装的关键期，由歼-10、歼-11、歼-16和歼-20等组成的三代、四代机将成为航空装备的主力，成飞也将成为主要受益者。

【估值2000亿？】

一般而言，估值离不开背后的业绩支撑。对于航空板块，受益于军机放量，营收也呈现快速增长态势。

据浙商证券研究，航空板块2022年实现营收近2000亿，同比增长12%；实现净利润超百亿，同比增长8%；到了2023年一季度板块营收增速提升至14%，净利润增速达18%。

其中包括沈飞西飞等在内的航空主机厂利润贡献较大，合计归母净利润增长达30%。

成飞作为航空工业集团压箱底的核心资产，产品和市场竞争力并不输于西飞和沈飞。上市在促进其技术研发的同时，所募集的资金还会降低其资产负债率，提升其盈利能力，改善相关财务指标。

据华西证券研究，以2020年和2021年成飞和沈飞业绩对比为例，虽然成飞的总资产和营收规模远大于沈飞，但包括毛利率和净利润率等盈利指标却逊于沈飞。

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2020年成飞营收规模在高于沈飞149.28亿的前提下，二者归母净利润近乎持平。2021年成飞加速扩张，总资产大幅扩张了187%至1511.77亿、营收增长34.3%达567.33亿，资产负债率也提升到了90.51%，或许是由于扩张带来了巨额的费用开支，造成了净利润大幅下滑，尚不足1个亿。

很显然，此次借壳无疑也是一场及时雨，在为成飞扩张提供弹药的同时，也为其估值做背书。

且成飞上市后，军工资产证券化将再受关注。

据海通证券测算，按营收口径，2022年航天科工、航天科技和兵工集团资产证券化率仅为20%左右，远低于各大军工集团平均约43%的证券化率。相关上市公司如航天科工集团旗下的航天长峰、航天晨光等同样值得关注。

再回到成飞估值的问题上，据银河证券27日发布的最新研报称，预计2023年成飞资产注入后，中航电测净利润将达到26.29亿，给予了58.96倍PE，虽然低于西飞等可比公司的平均值，但市值也达到了1550.06亿，高于沈飞和西飞。

而此前天风证券则更为乐观。认为在资产注入后中航电测市值将超过2000亿，比银河证券预测市值还高近30%。

综合来看，成飞作为国内军机龙头，优势无可替代。虽然2021年利润遭遇波折，但借助上市东风，随着资产规模的快速扩张，利润或将快速增长，中航电测市值站上2000亿可能只是时间问题。

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