酒糟饲料业务占比持续提升，碱渣项目未来有望贡献稳定业绩

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路德环境(688156)

核心观点：

事件:路德环境发布23年半年报，公司23上半年实现营收1.25亿元，同比下降16.9%；实现归母净利润1163万元，同比下降36.7%。23Q2单季度实现营收6937万元，同比下降25.7%；实现归母净利润795万元，同比下降45.3%。

毛利率有所提升，期间费用率高增压制净利率。23H1公司毛利率为34.9%，同比增加1.7pct，公司高毛利白酒糟生物发酵饲料业务占比提升带动整体毛利率提升。期间费用率为23.7%，同比增加7.2pct，期间费用率大幅增加主要是新项目带来的固定资产、无形资产折旧摊销费用增加以及业务开展使销售和管理人员的薪酬、差旅费、办公费等费用增加所致。这也使得公司整体净利率有所下滑，23H1公司净利率为11.3%，同比下降3.0pct。

酒糟饲料业务占比提升，期待未来产能释放。23H1公司酒糟饲料业务实现收入7438万元，同比增长26.7%，占比59.5%。今年4月，金沙路德一期建成投产，加上古蔺路德项目，公司在运产能达到17万吨/年。上半年公司白酒糟生物发酵饲料销量达到3.46万吨，同比增长25.9%。目前公司在手产能规划已达52万吨/年（40万吨酱香+12万吨浓香），白酒糟处理量达136万吨/年。遵义路德（8万吨/年酱香）、亳州路德（12万吨/年浓香）和永乐路德（10万吨/年酱香）均在建设中。未来产能仍有较大提升空间。

打造高附加值酒糟饲料产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。

河湖淤泥拖累业绩，连云港碱渣项目未来有望贡献稳定利润。23H1公司无机固废处理业务实现营业收入4969万元，其中河湖淤泥业务部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少，23H1实现营业收入1918万元，同比下滑72.3%；工程泥浆业务则受益于基建项目投资建设的推进，23H1实现收入3051万元，同比增长36.6%；此外，今年5月公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额9392.7万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目A工艺运行专业分包合同》，服务期5年，合同总额暂定约为5.18亿元，目前该项目已进入调试准备阶段，预计8月中旬正式投产运营。该业务未来将为公司提供稳定的运营收入和利润，增厚公司业绩。

公司拟发行可转债用于支持白酒糟发酵饲料项目扩产。公司公告拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过4.39亿元，扣除发行费用后，拟投入募集资金3.74亿元用于白酒糟生物发酵饲料业务扩产，其中投入遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目拟投入1.20亿元；古井酒糟资源化利用项目拟投入1.30亿元；古蔺酱酒循环产业开发项目拟投入募集资金1.24亿元，剩余0.65亿元用于补充流动资金。

投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.70/1.35/2.12亿元，对应EPS分别为0.69/1.34/2.11元/股，对应PE分别为40x/20x/13x，维持“推荐”评级。

风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；酒糟资源化产品价格下滑的风险；传统环保业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。